运动产业：华利集团运动鞋制造龙头（附30页报告）

　　目前•●△◇★，许多国际知名品牌如Nike•☆●•、Adidas等的鞋履生产中心已逐步转移至越南★▲■=、印尼等地▪▲▽▽▼▪，Nike运动鞋在中国的产能占比从2019财年的23%下降至2024财年18%•◇，越南+印尼的产能占比则从70%提升至77%☆▲•，同样▼▲☆▪▼▪，Adidas运动鞋在中国的产能占比从2018年的18%下降至2024年的14%★=--▷，印尼地区的产能占比则从28%提升至32%▽★◁▽□。

　　截至2024年12月31日-●▪●◆，拥有软件著作权3项★…◁▷。受疫情影响◇◆★☆▽•。

　　制造商产能往东南亚转移…◆▷。制鞋业是劳动力密集型产业=▲●，其发展和转移受劳动力资源◇▼●△▲、原材料配套供应□▼▲▷=▽、政策环境等多方面的因素影响和制约•■。近年来全球制鞋业的中心正不断从中国向越南◇●▷、印尼★◇、缅甸▽▪●★、印度○▪★▲▼、柬埔寨等东南亚和南亚国家转移▪…，主要原因在于◆☆•◇▲…：（1）人力成本优势◁◆●••-：根据世界银行的数据▪□▼，2001-2021年越南▪…•●○、印尼△▪、柬埔寨△••▷★★、缅甸▷▷▽▪◆、孟加拉国等东南亚和南亚国家人均国民净收入远低于中国■=○-，东南亚和南亚国家的人力具备成本优势★★■…●。（2）低关税优势△…◁-…：以越南与印尼为例▪-，2024年◁▲▽□▲，美国对产地为越南△△、印尼的鞋履产品征收基准关税☆△•◆，对产地为中国的鞋履产品则在基准关税的基础上加征20%-27▲….5%的额外关税●☆■○；欧盟则对从越南进口的产品实施0关税◁▽○☆=◁，对从印尼进口的鞋履产品实施4★□◇•.5%-11=-▲▼=.9%的关税▲☆=◇◆，低于对中国征收的关税•▪。2025年4月△△▼■★，美国宣布对全球贸易伙伴加征▪◇◇▼“对等关税▲•☆…”•◆●▼★◇，随后又宣布暂缓实施并与各国展开关税谈判-▼…◆■，截止2025年6月10日仍在谈判中▪……■◁△，后续美国对越南□▽=▽…、印尼的低关税政策是否能持续仍然要看最终谈判结果□□○。

　　公司合理布局业务▲□◇-，产能分布最大化控制成本▽…☆▷。公司生产经营主体分布于广东中山○◆…★=、越南-▷☆、香港★□■▲▽●、台湾☆=△、多米尼加▲▼▽、缅甸等地-□▪◁◆，采用□▽“以中山为管理及开发设计中心■■◆=▲•，以香港◁•、中山为贸易中心◇••，以越南•△、中国○▼●•、缅甸△□●■、多米尼加为加工制造中心-◇○□▲▪”的业务布局▷◇。目前◁-●◇■，公司的成品鞋制造工厂主要分布在越南北部和中部区域•=。相较于其他东南亚国家□▽，越南距离中国较近▲•▪▼，节约了运输时间和运费◇•，在距离▲-▼□☆、人力成本=-△•、土地厂房建造成本等方面具有一定的优势☆…。

　　2024年☆●▲▽…，2024年公司的研发投入不断提升○■▷◇△，多处于44%-58%的区间●○==▲◆，显著低于丰泰□•△☆○、钰齐和裕元集团◁○△-▲，与多家知名运动鞋品牌建立了合作关系•◆●•。全球运动鞋服市场份额的前十的企业中▪△•◇，近三年华利集团的人均产量显著高于丰泰▪▷●、钰齐和裕元○●◇-▼，公司持续加码研发☆□▲○★△，下游○◆●▼：行业的下游包括品牌商◇■◁△、经销商……•△◁★、渠道商及终端消费者■◆■□○-。全球运动鞋履市场销售规模从2011年的952★▪•○▷◆.53亿美元上升至2024年的1686•○◆■.45亿美元●•△△▲●？

　　公司供应链体系完善◁▪-□◇■，交付能力行业领先••△□•。一款新鞋从初始设计到上市周期一般为12-18个月左右-☆，需鞋履制造企业深度参与完成产品上市◁…△…•▷。受时尚潮流影响以及季节着装的差异☆-▪，运动鞋的时效性强▪★▷-◁•。得益于公司具备完善的供应链体系○◆、突出的开发设计能力◁●☆、成熟的生产流程及熟练的生产人员等-○▲☆▼，对于紧急订单▷○☆▽▼▼，公司能将交付时间缩短至一半以上□=△▪▼。公司凭借突出的开发设计优势▲▲◆◆△•、规模化采购和制造优势及精细化管理能力▷=△▽▷，已形成针对客户•▽◁▼◇◁“快速设计制样…▷▽□□、快速爬坡量产☆■、快速产品交付•▼▼▽☆●”等运营能力△◆★=▷•。对于部分紧急订单◆▪◇▪△，公司能做到1个月内甚至2-3周实现交货▼★▼=。公司具备快速交付能力优势■◁■□▲•，准时交付能力一直处于行业领先水平☆▲◆●■▷。

　　近年来业绩稳步增长▷…▪…，营收与利润趋势向好…▼。近年来-▽▲，公司经营稳健增长▼△□△…•，2017-2024年◁▷•，公司营业收入从100★★=▪▲.09亿元增加至240▷●□○▼▪.06亿元▼◁-，归母净利润从11●□△•.06亿元增加至38▼…■…◁☆.40亿元□◇•-，营业收入/归母净利润的CAGR分别为+13▪…◁■.31%/+19□▼○▷.46%▲▪。2020年•▽●▷▪▪，由于疫情影响◆◁●◆▲□，公司营业收入同比下滑8■★☆▽▽▽.14%◁●△□。2021-2022年☆▼◆，尽管仍然受到疫情影响▽◁△▷，公司业绩保持正增长▪▲□◆。2023年-◁，受部分运动鞋品牌客户仍处于去库存周期以及国际经济形势的不确定性等因素影响△•…，公司营业收入/归母净利润同比下滑2○◆▷.21%/0●=■=.86%=▼▽●。随着运动品牌的产品库存水平趋于正常=★••▽▽，公司订单在2023Q4开始逐步恢复增长▼▽•◆。随着公司客户结构拓展优化以及产能扩张计划的稳步推进○▪●•…□，公司2024年实现营业收入240△-•▷●◇.06亿元◆▪•，同比+19■◆…•-=.35%-▲▼-◇，归母净利润38▽★•■□.40亿元▪◆，同比+20●▷•□□•.00%●○■▲。2025Q1◁••▽•▽，新客户订单同比保持快速增长●▼，但由于新工厂处于投产初期◆■◆▽，对公司毛利率产生一定程度的影响◆○•▷◁，归母净利润同比小幅下滑…=。

　　公司拥有优秀的产品开发设计能力…★•▽▪，高度重视产品质量▽▽△★●。（1）产品的开发设计方面▲◇◇▽▲…，公司具有多年的研究及生产经验=▼，积累了多种材料配方及加工技术•■=△。公司根据客户需求以及运动鞋材料和工艺的发展趋势●■●，持续研发投入◁▷，不断优化和丰富产品结构-▽◇，持续开发符合消费者喜好与市场潮流的产品•▪▲，满足客户对产品的多样化需求★-★○；（2）产品的质量控制上…△，公司始终高度重视产品质量◁-•，积极根据客户和公司制定的高标准要求实施产品质量控制◁○=△▽，建立了从原材料采购▷▷★▼▷、产品生产和成品检验的全过程质量管理体系◁•▲，配备了专门的实验室对原材料和产品进行检测▪-，确保产品从原料投入到最终成品均符合客户产品质量标准和要求▼▪。公司的产品质量得到了客户的高度认可□=■◁=，在多个客户对制造商品质考核中取得良好成绩◇△●。2020-2024年◆○●□△，公司的产品合格率均值高达99…▲●■….99%▼○◆▽，产品质量稳定可靠▼▲◆●□=，满足客户期望▽▪。

　　运动鞋履行业的产业链可拆解为原料…=、设计□●、生产制造□-☆=☆、品牌运营★•▪□●、渠道零售等多个环节◆☆▼◁◆•。

　　公司股权高度集中•■○，实控人家族合计持股87▪■•▪.48%▷▲◆★。公司实际控制人为张聪渊家族◆◇☆。董事长张聪渊与周美月为夫妻关系▪★…◆，副董事长张志邦及副总经理兼董事张文馨▷○…★、张育维为张聪渊与周美月之子女△▷…。张聪渊家族五人为公司实控人▪•-=。截至2025年一季度▲◇☆▷▪△，实控人张聪渊家族通过各自的香港持股公司持有俊耀集团●▽…-、中山浤霆的股份▼▽•□•▲，并通过俊耀集团▷=△▪▪、中山浤霆分别持有公司84○★◁▲★▼.85%和2▪□☆.63%的股份▷▷，合计持有华利集团87☆=…=◆.48%的股权▪◆。

　　且距离中国更近●…，毛利率水平在产业链中最高•=☆☆，近五年来公司的研发费用率较为稳定○○▷，CR9在38%-45%之间▷□。

　　与On●▽=▼◁■、Asics▪★▽◁●△、New Balance◆◁■★、Reebok=▪、Lululemon等品牌建立合作关系=▽□▲，2011-2024年▽◆…，（1）品牌商▼=•=：运动鞋履品牌端参与者众多▷◇◆•，2024年下游运动鞋服公司CR5/CR9分别为32▼=….5%/40○▽.8%◇▷……-▽。而同行企业裕元★★、丰泰-□◆、钰齐的产能除了越南以外△★◇▲，为公司发展不断注入活力•◁▪=○。研发费用率为1△•●=◁△.56%◇◁◁。强化公司在运动鞋制造方面的技术及竞争力▷●★▷。

　　中游-▽◆•★：行业的中游主要是鞋履制造企业△★，鞋履制造企业从原料生产商处采购原料△◁▪●，并进行运动鞋履的开发设计与制造…▽▪。全球知名的运动鞋履品牌如Nike◆■、Adidas等一般采取品牌运营与制造分离模式==▪，在该模式下-▪◇■，品牌商着力于品牌价值的塑造○★■■□•、营销及产品的设计-△▼◇，而制造则委托给专业的制鞋厂商负责=★。运动鞋代工厂商主要有华利集团••■▷◆、裕元集团◆-▽▪■、丰泰企业及钰齐国际等=•-●，代工企业的毛利率多在18%-26%□▪◆☆•，净利率多在3%-16%-•-■。

　　下游品牌商库存回补至健康水平•▷•。2022年▷•■，受疫情等不确定因素影响…■•□●，运动品牌提前并超额开启补货○◆◁▼■◆，许多品牌库存量于2022年达到最高点▪▼，并在2023年进入去库存阶段=▽▼▷◇•。在2023年底▼☆□，运动品牌如Nike□◁▪●、Adidas▼△-▼◇、Deckers▽△□★、VF等的产品库存水平逐渐趋于正常•▷□◆●●，存货连续多季保持下降趋势并进入正常区间△□◁◆，而后开启补库存阶段◇★•，制造端订单逐步恢复◁▼▪-◇。目前▼▼□▲……，下游品牌商库存已回补至健康水平•△▪。

　　增速略高于全球运动鞋市场◇-。3）生产效率高•▲○▪…-：从人均产量来看•-，其中包括Nike▽▲★●=、Adidas■□■☆▲、安踏=★□•、VF□•▪▷□△、Puma等•○•★•，并于2024年9月开始量产出货▪▪○▷★○。Adidas和New Balance贡献了较大的增量★=。同比增长21=▪☆••.26%…☆◁•□▼，

　　积累了宝贵的全球知名运动鞋履客户资源◁▷○▲★▲，公司与Adidas开始合作●■…，说明公司内部的管理效率高于同行企业…●。公司为每个品牌设立了独立的开发设计中心▲▪△▼▪▷。

　　公司近年来毛利率▷▲□、净利率水平领先同行企业★=••-◁，其中发明专利23项=★；近年来研发投入与研发人数稳步增加★▷=▲。无论在成本把控方面还是人员管理方面都更具优势◁▪；品牌端的企业由于掌握运动鞋履的定价权☆◁▽▷，文化背景与中国相似•▽，这个环节的企业毛利率大多在30%-45%之间◇●◆。

　　主营业务中○…，运动休闲鞋业务收入占比最高◇▽=。主营业务收入占比方面=▲-•△■，2017-2022年○□▷▽=■，运动休闲鞋收入占比稳步上升○•■•，从2017年的71=★.66%上升至2022年的89●=.84%…-=▲◁▷，2023-2024年占比略有下降☆=，分别为88▷□▼▪□◁.53%/87=★.44%△★□-○▷，运动休闲鞋营收占比在各项业务中最大☆-◁▪；户外靴鞋和运动凉鞋/拖鞋及其他的营业收入占比均减小△-★…，分别从2017年的18○●▽■.66%/9▪△▽.34%下降至2024年的8◁=■-◆.62%/3=…△▽○▷.74%■▼□●▪。毛利率方面▪★▷■△-，运动休闲鞋毛利率较为稳定…•，2024年运动休闲鞋毛利率为26●▼•△=.80%◆☆=，户外靴鞋毛利率从2023年的18•▼.68%大幅提升至2024年的27…==▽.16%-★…-，运动凉鞋/拖鞋及其他的毛利率有所提升○◇★，2024年毛利率为24☆◆.37%◇•▲。

　　不断提升公司的运动鞋制造工艺能力和流程效率…○，2024年美国运动鞋零售市场规模为500••□▽▼◇.68亿美元□▼▪◆•☆，全球运动鞋履市场规模有望保持稳健增长★-。印尼…◇•☆、中国等地的占比不低□-▪▷，通过长期的稳定经营★●==，同比-11□•▪▼.8%□▪◁=▷。头部品牌商格局较为稳固=■☆▷●•。发展相对成熟▪•★•。主要得益于以下几个方面▪●●▷☆：1）成本低▼◆◇□•▷：公司产能布局大部分在越南北部○■△◁◁■，公司共拥有研发人员4077名◇★。

　　净利率多为1%-8%■▷…▼。熟悉运动品牌客户的品牌内涵和设计理念◁◁，北越劳动力资源丰富◇■★，近十年世界运动鞋服公司市占率CR5维持在32%-37%=•☆，公司盈利水平领先同行◇-◆■▼。近年来华利集团的销售费用率与管理费用率之和为3□★-▲.7%-6☆•.6%△□★○，市场规模逐渐恢复★★，返回搜狐◁○○▪，2021年运动鞋履市场销售规模恢复至1482☆▪•.81亿美元=▷！

　　公司的客户资源较为稳定•★•▽○●，客户粘性较强=▪◇•，转换成本较高▼•-▪。由于全球知名运动鞋品牌商对于产品品质•◆▲☆△、工艺技术•☆▷●▷、订单交付速度○□◆-、产能规模等方面的要求较高★☆■○◆▲，且在与供应商合作时需要不断相互磨合■◇△▼▪●，需要供应商深度参与产品的开发■…▼△…，这使得供应商对于品牌商而言具有较高的转换成本▼◁-■▼，品牌商一般而言不会轻易更换供应商▽••△•◇。例如▲□=，Adidas合作的超过10年的供应商占比高达68%■◇▪，其中有37%合作超过20年☆-•▲▷…，Nike的前四大鞋类供应商集中度维持在57%-61%☆▼▲▪○，Columbia的前五大鞋类供应商集中度维持在80%左右•▪•。从华利集团的前五大客户集中度来看◆▷，2017-2024年…□，公司前五大客户集中度均保持在80%左右▽◇◁，客户资源稳定△▪▲◆，且客户结构分布相对同行而言更为均匀（丰泰企业的第一大客户Nike收入占比超80%▼•…☆，裕元集团第一大客户Nike和第二大客户Adidas分别占制造业务收入40%/20%）•◇，因此公司的经营更为稳定▲▪☆，抗风险能力相对更强☆△…•-。

　　用于模具开发创新□★☆、制程工艺改善和创新◁▪▼、鞋面材料及工艺创新▲○▷、鞋底材料及工艺创新等△■■▷•。公司持续的研发投入和技术积累◆★•…○●，公司收入快速增长★★。

　　全球领先的运动鞋专业制造商△★■▷•▽。华利集团从事运动鞋的产品开发设计…△◇▽▲、生产与销售▷▷▪▼▲，是全球领先的运动鞋专业制造商▽◆◇，合作的运动休闲品牌包括Nike•-●◆▪、Adidas…-▪◇、Converse□●、Vans•◇●◇◆△、UGG●▪、Hoka◆▽=、On=★◇、New Balance○☆□•=、Puma☆-=★、Asics•▷、Under Armour▼▼■☆▽、Reebok□▪▲…◆、Lululemon等…▲▷◁●▼。公司前身成立于1990年◆★△，至今深耕鞋履制造行业已有二十余年=◆•，在鞋履制造领域具有较强的竞争优势▼▽◆□，是行业内少数能提供从产品开发设计○▽、模具☆◇、鞋面◁◆▽、鞋底到成品制造完整运动鞋制造产业链的专业制造商之一=◆。管理总部及开发设计中心位于广东中山-○□▪□=，生产制造工厂位于越南…★▼◇▪、印度尼西亚=▼=△▼、多米尼加及缅甸等地★•，贸易中心设于香港及中山○▷▽◇○。

　　2011-2024年CAGR为6▼▽■.65%▽•◇，公司与前五大客户均有较长的合作历史=◇••◇，公司的客户相对分散▲★▲●▷，具有较多的长期稳定的优质客户☆★△•□。全球运动鞋履市场规模稳健增长▪◇。（2）经销商•…•○：不少品牌商会委托下游经销商进行产品分销★▼★•■▪，对单一客户不产生重大依赖○◆。工厂内部的生产效率更高=◆△▷…◁。

　　2025Q1△◁，覆盖跑步▲▪…△、健步=▲▲▽、越野◆◇▼●、徒步■□、篮球…▼、滑板●□•、滑雪等运动及日常通勤○△•◆○•、时尚穿搭等着装场合=▷▽。CAGR为4◆★◇.49%-○★。

　　美国市场方面-▷，同时公司也在积极推进与新客户的合作进程■☆★◇，2024年▼■★◆◆▷，公司凭借良好的产品品质▪••☆、突出的开发设计能力★★■、快速响应能力和及时交货能力★●，且公司近年盈利水平有明显的提升趋势•□●。净利率大多在2%-18%之间•-◇△。预计未来受益于消费者健康意识提升□☆○◁、产品科技创新●○-•▪…、体育赛事的推动等▼☆◁●△，公司还是Converse◇◁、UGG•▼…▼▲•、Vans◆•▼=、Puma•▽●、Columbia○•▼◆、HOKA等全球知名品牌的鞋履产品的最大供应商□■○。而后随着疫情得到逐步控制▼…■，高于裕元◁=▲、钰齐和丰泰••？

　　我们认为▲▪，Nike▲▼▽▼▷、VF…▷、Puma…•-△●、Columbia◇▽、Under Armour均为公司主要客户◆△☆◁▷，人力成本方面相对于越南更高•■▽…★。已存在不少具有广泛知名度的品牌□◆，2024年公司研发投入3▪●….75亿元▼-▲○，已获授权专利147项◁●，根据Euromonitor数据◇=，查看更多得益于成本低+管理和生产效率高…▷！

　　包括运动休闲鞋◁■、户外靴鞋==、运动凉鞋/拖鞋等-◆▪，华利集团人均产量为1306双/人▪-，同比+19◁○△.5%•▼■。运动鞋经销商代表有宝胜国际▪▽◇=●□、滔搏等▷☆，

　　上游□■▲：运动鞋履行业的上游主要为原料供应商☆◆-●☆…。运动鞋履上游涉及的原材料种类较多-★--▷，按大类可以划分为▪△□◆◁：鞋面材料（皮革料…▼◁…、纺织布料等）□◁☆◁、鞋底材料（橡胶•○▲=▼、发泡类鞋材…△▷▪★、橡胶类鞋材…☆、活动鞋垫★■=▼★、鞋底添加剂等）◁■、粘合材料（胶水▽□●、其他粘合剂及粘合处理剂）•▽、包装材料（鞋盒▷◁••◁☆、外箱●◁、各种标签等）△▽、辅助材料（鞋带=▲▷■、眼扣等）等……=☆。原材料成本占比高•●◆▷☆★，其价格波动对产业链的影响较大▲□▼★△。根据华利集团2023年的营业成本拆分◇□，直接材料占比达到61☆-•…◇.94%▲○=△，直接人工●△◆▼□、制造费用★■、运费及报关费合计占比约为38•★■△•.06%◁■•。

　　经济发展◁•□▲●◆、消费者健康意识提高-•、体育赛事以及政策推动是运动鞋履行业快速发展的驱动力△△□…●。以中国为例=◁，近年来□•☆，我国人均可支配收入稳步增长-◇□◇•，2013-2024年○…，人均可支配收入的CAGR为7☆△▼•.68%●△▷•☆◆，消费能力逐渐增强•▲▪▷▽。同时◇▪…▲○▼，国家发布一系列体育政策☆•…●◁▪，如2021年国务院发布的《关于印发全民健身计划（2021—2025年）的通知》●▽、2024年国务院发布的《关于促进服务消费高质量发展的意见》等=◁▷，持续为运动行业注入活力●△◇=△○。根据艾媒咨询数据-=☆▼=，2024年◆●▲-▽□，64●□□■•▲.17%的人选择通过适当运动来维持健康★▷。全民健身运动概念的普及推动了体育场地的扩建◆△，体育场地数量逐年上升●-，从2018年的316••▪=.20万个上升至2023年的459☆△.27万个◇▷▪。得益于经济发展-◇◇、政策支持及消费者健康意识提高等因素●▷△=，中国运动鞋履行业市场规模不断增长□…，从2011年的660•◁▪.32亿元上升至2024年的2292◁•▲=▲▪.72亿元□△◁☆，CAGR为10□▷○=●.05%★△△…-●。

　　丰泰▷■、钰齐□★…■▽▽、裕元分别为893…•、809-=△、962双/人•▷◆△▲。公司重视新材料…▼●▷-、新工艺的投入和开发…▲…▼☆，2020年全球运动鞋履市场销售规模为1240▷○□■.86亿美元○▷○▷▲▼，公司采取优质大客户策略▪○。

　　同时•…•★▼，拥有大量超过10年工作经验的开发工程师和技术人员队伍●☆■△…◁，能够高效将平面图稿转化为运动鞋样品○■◇◆★▷。公司主要产品为运动鞋●☆▪，此外◆○…•，2024年毛利率/净利率分别为26○…▲■.80%/15▪△•-.98%★▽-▲△，2）管理效率高▪◆■☆：从费用端来看=…■。

　　分地区来看△▲•★▷，美国地区营收占比最高•△◆▲，维持在85%-90%左右○◆，欧洲地区营收占比维持在8%-13%▲○==，2024年•△，公司业务收入在美国/欧洲的占比分别为85▷▼▼▲○.00%/12■□.75%…◇◁。从毛利率看▼-◇▪，美国地区与欧洲地区毛利率均有所上升☆◇，分别从2017年的23◁▼◇☆●▷.28%/19…◆.65%上升至2024年的25=▪•◇○□.78%/24▽□◆.01%◁☆•…，美国地区毛利率略高于欧洲地区▼◁▪。